本次圆桌由中国首席经济学家论坛副理事长屈宏斌主持，工银国际首席经济学家程实，麦格理集团中国首席经济学家胡伟俊，花旗全球财富管理亚太经济研究主管刘利刚，西班牙对外银行亚洲首席经济学家夏乐参与讨论。
屈宏斌：各位首席大家好，非常高兴有这个机会，虽然说我们都是多年的老朋友，而且我们都是同行，但我们能坐在一起共同探讨一些国际资本市场未来的趋势也是一个非常难得的机会。要讲到资本市场，我们觉得从基本面的角度必须先搞清楚全球的宏观基本面，滞胀是现在几乎成为家喻户晓的热门话题。从全球的基本面角度来看，各位怎么看明年的全球滞胀的趋势或者风险。你觉得目前的市场共识在哪些领域还可能像去年一样出现严重的误判。
程实：谢谢屈总。滞胀确实是一个当前全球经济最重要的关键词，我个人的判断是年是滞胀的第二年，实际上年已经是滞胀的第一年。作为滞胀的第一年，整个全球经济在明年滞胀的格局还有一些微妙的变化，那就是整个滞胀的重心会发生一些偏移，滞胀实际上是两个字，一个是经济增长的停滞，另外是通货膨胀的并存。年的重心更多在通货膨胀这边，年压力重心更多转向经济增长下行压力这边。我们可以看一下主要机构预测的数据就能够看出来，IMF对全球经济增长今年的判断是3.2，明年是2.7，对于通货膨胀今年的预测是8.8，明年是6.5。可以很明显看到通胀还在一个高水平，但是通胀已经往下走了一点，经济增长的下行压力在明年会进一步显现。因为在过去四十年里面，全球经济的平均增长速度大概在3.5%左右，2.7已经是非常明显比较弱的状态了。
跟大家分享我个人积累的一些数据，帮助我们很好的理解全球滞胀到底是怎样的程度。实际上我们可以看到全球有个有统计数据的国家，从年到年这四年，有个国家这四年的经济增长复合增长率是弱于历史平均水平的，很明显看到新冠疫情确实造成了经济滞的压力。另外这种滞的压力不光在宏观层面，也在微观层面，这个国家里面有90个国家左右在年人均GDP水准可能还没有年高，也就是说这是一个完全失去的，对个人来讲是一个失去的四年。可以很明显看到滞的压力不光在宏观层面，也进一步向微观层面做传导。在胀这边，年如果看预测数据的话，全球个有统计数据的国家里面还有个国家通胀预测值在3%以上，高于国家警戒线，有35个国家高于10%，两位数的恶性通胀。明显看到胀还有持续的压力，所以说我个人觉得，您的问题非常好，明年会不会滞胀有一些意外的情况发生呢？这种意外的发生更多体现在会不会有一些持续性上超出我们的预料。滞胀这种压力不光深度很大，另一方面它的普遍性和它的传染力很强，所以说我个人觉得明年最令我担心的一点，全球经济在滞和胀两个维度会不会出现延续性更长的格局。
屈宏斌：程实刚才非常谦虚，你没有提你自己的预测，反而提到了IMF。
胡伟俊：今年美国经济是遇到了很大的滞胀问题，在年初的时候大家对美国通胀的预测是比现在真实数字要低很多的，今年大部分时候美国的通胀数据出来都是比大家想象的要高，所以到现在的话美国加息的幅度比大家在年初的时候想象的要高很多，也导致了美国滞的问题，加息加的比较快导致美国现在的经济增速比大家年初时候的预测慢很多。中国这边，我倒不觉得中国有滞胀的问题，一般来说经济中出现滞胀的问题是因为供给侧出现很大的问题，今年中国供给侧还可以，主要的问题来自于需求，中国今年的问题主要在于滞，不在于胀。至于明年的话，美国当然还是会继续面临滞胀的问题，因为今年美国加息了很多次，可能接下来还会加大概两到三次，但是我们知道加息不是一个特别灵敏的工具，基本上像调一个水龙头的温度，可能半年之后才知道是不是调的合适，很容易调过头或者调的不到位。现在美联储的方向明显希望把通胀预期打下去，它可能是调过头的。明年美国可能经济增速会下行压力比大家想象还要大一点，更多的是滞的问题。
至于中国这边，明年的话胀的问题可能比今年高一点，因为明年中国经济慢慢开出来，消费可能有所回升。这样的话胀的问题多一点，另一方面我相信明年中国经济的增速也会比今年好一点，您刚刚提到现在市场有什么预期的话，现在市场对中国的预期相对比较悲观一点，对美国的预期通常来说比较乐观一点，因为大家觉得美国是在全世界那么多经济体里面，一堆脏衣服里面最不脏的那一件。大家对中国看的过于悲观，对美国看的有些过于乐观，这是现在预期六个月之后可能跟现在不一样的地方。
屈宏斌：一堆脏衣服里面最不脏的那一件，我们实际上进入一个比烂的时代，可见明年的挑战性也非常大。刚才说中国和美国之间比较，会不会有这么一个问题，你刚才提到可能美国滞的这种风险比现在市场预期的会大，如果这样下去的话，我们都知道美国在全球消费的占比较大，如果美国滞的风险超预期的话，它是不是反过来对全球的经济增速，包括中国在内，也会造成同样的超预期的压力呢？
胡伟俊：相信您说的非常对，和今年相比中国经济今年外需起了非常大的提振作用，但是我相信明年的话中国经济，在美国或者全世界经济放缓的时候，中国的内需特别是消费和地产应该会起到比今年更大的对经济拉动的作用。
屈宏斌：利刚，你是花旗的，银行理应对美国的经济研究可能花的功夫更大一些，怎么看刚才俊伟和程实提到的。
刘利刚：前面两位首席都讲的非常好，我们还是比较担心美国明年会进入一个衰退的状况。在衰退的情况下，这表明在今后美国的通胀可能也会逐渐的降下来，特别是在下半年。我们看到今年美国通胀的三个大的方面，第一个是原油的价格，现在已经开始稳定了，到明年如果世界经济进一步下滑，甚至进入衰退的状况，需求将会比较低，油价可能会回到历史的平均水平。第二，美国的CPI，在今年很长一部分是二手车的价格上升很快，原因就是因为产业链的问题，芯片供应不足，新车很难出厂，造成二手车的价格大幅上升。现在我们看到这个指标在快速的下滑，因为芯片供应已经恢复了常态。第三方面，影响美国通胀很重要的原因是房价和租金价格，在今年上半年上升的速度还是非常快的，但是可以看到美国的房价现在开始出现了小幅下跌，下跌并不大，我们的预期是明年美国房价有一个比较大规模的下滑。在这种情况下租金的价格也会往下调，特别是新租的这批人的租金价格可能跟今年相比，将会有进一步的下滑。这可能是一个大的趋势，在这种情况下，美联储在今后会不会像现在这么激进的加息，我们倒并不是认为要继续加很快，一直要把它的通胀目标2%达到，美联储最多还有三次加息，可能二季度的时候会停滞，如果美国通胀已经得到一定的控制，美国经济进入衰退的情况下，可能在明年下半年甚至降息。这是我们要看到的明年的一些不定的因素，在那种情况下谈滞胀的问题并不是核心，我们可能要担心在那种情况下美国进入衰退，是不是在今后对全球的需求也会下降，我们会不会担心明年甚至我们会出现一些在大宗商品方面有一些通缩的状况。其实我们已经看到中国的价格从大宗商品来看，PPI的数据上个月已经进入了通缩，超前看的话我倒是觉得，没有伟俊这么乐观，我觉得中国经济明年很重要的一点是怎么来处理现在面临的房地产市场非常严峻的状况，如果没有一些非常得力的政策使现在房地产非常疲弱的状况得到控制的话，其实我们会看到很多跟房地产相关的大宗商品的价格将会进一步的下跌。在这样的情况下，因为PPI进入通缩的状况，很难传递到CPI方面。明年还是要考虑从中国角度来看外部需求大幅下降，内部需求一部分是因为房地产市场造成了很大的空缺，货币政策放松方面，财政政策的刺激方面，我们应该进一步加码，使中国经济有比较可持续的上升。
屈宏斌：欧洲今年因为能源危机成为焦点，大家都有一个共识说欧洲是%要进入衰退，或者说已经进入衰退。你觉得欧洲明年滞胀的状况会是怎样的状况，目前还有哪些风险是市场共识还没有看到的？
夏乐：我前段时间在欧洲，到那边也做了一些研究，跟大家想象的可能有一点点差别，欧洲现在胀的压力主要来自于之前的能源危机。如果一切比较顺利的话，能源危机在明年有一定缓解的话，那么欧洲胀的压力可能比美国甚至比其他的一些发展中国家要小一点，原因主要是危机导致的，但是在滞的方面恰恰跟美国不太一样，美国的滞在于它的供给侧出现了一些问题，包括产业链、工人的问题，现在找到劳动力不容易。但是在欧洲这方面我们发现好像劳动力市场相对来讲还比较正常，如果未来能够有更高的增长，有更高的工资，那么这些工人还是愿意提供自己的劳动力，这点其实对于欧洲是一个相对比较好的方向。欧洲滞的压力其实主要还是来源于长期的经济增长的不振，它是一直延续下来的，不是疫情放大了这样一个经济增长问题。它面临着很多的外部挑战，包括中国在一些高端产品方面，都对它形成了挑战，欧洲本身的一些制造业竞争力，特别在能源危机之下，是在迅速的流失，有些人觉得好像欧洲那些很有名的，德国、法国这些企业，可能在这次能源危机之后很多要转出欧洲，这其实对它来讲是一个中期甚至长期的风险。从这个方面来讲，欧洲的政府、欧央行要做一些事，但是如何能够弥补这样的不好的状况，我觉得可能对他们的整个政策提出了一个非常大的挑战，我们明年拭目以待，到底怎样来应对长期的危机。
屈宏斌：看来欧洲是新旧挑战叠加在一起，不仅仅是来自于短期的疫情和战争的影响，也有一些原来的竞争力。美国25万亿的GDP的量，欧洲也接近20万亿，跟中国加在一起，差不多把全球百分之六七十，某种意义上讲到全球，不得不讲欧美中，但是全球不仅仅是欧美中，新兴市场国家一大群，人口多。我个人的观察今年以来大家所面临的多重的压力，美联储暴力加息，也给新兴市场国家带来了新的挑战，再加上美元强势，大周期美元快速上涨。根据以往的经验能作为参考的话，每一轮美国加息周期再叠加美元走强周期的话，新兴市场国家总有要倒霉的一家会爆雷，出现金融动荡、金融危机。到目前为止，似乎我们还好，还挺得住。明年呢，各位觉得明年新兴市场国家，有多大的风险可能会出现某些地方区域性的，或者说个别国家会出现金融危机。同样的问题，所有的新兴市场国家之间，大家都说新兴市场不是一个整体，它分化很大，你觉得哪个新兴市场国家相对来说在特别严峻的形势下会表现的更好一些。
刘利刚：确实今年看到一些比较小的非常贫穷的新兴市场国家，确实出现了一些危机，斯里兰卡或者是巴基斯坦，这两个国家都需要IMF的救助，中国在某种方面要原谅他们的一些债务之类的。我觉得新兴市场明年所面临的压力可能要跟美联储的加息周期和美元的周期放在一起看，美联储的暴力加息使美元指数已经最高点是，最近它已经掉到、。如果这样的状况持续下去，如果美联储因为美国衰退的因素，还有通胀是不是在明年下半年得到一定的控制，要停止或者是开始降息的话，全球资本可能会重新回到一些高收益的地区，我觉得新兴市场可能在明年会受益全球资本的重新配置和流动。现在因为中美的博弈，很多企业现在在布局东南亚、拉美这些地方，因为在北美自贸区里面，我们也看到不仅是海外跨国公司，中国的很多企业为了规避现在还很高的25%的美国关税，也会到这些地方去布局。明年倒是一个机会，新兴市场的一些国家因为美国加息周期到了一个末端，是不是他们的资产价格开始重新反弹，这可能是我们要关心的一个问题。
胡伟俊：其实我对新兴市场，特别亚洲之外的新兴市场没有特别多的了解。我对新兴市场看的没有那么悲观，一场金融危机的发生之前要有一场金融狂欢。但事实上我们看到其实过去挺多年，新兴市场也并没有出现金融的狂欢，因为新兴市场从金融危机之后已经跑输发达国家好多年了。从这个意义上来说我倒也不觉得整体而言风险特别大。第二，刚刚利刚也说了，现在美元也许接近见顶，这个意义上说新兴市场压力最大的时候可能也差不多过去了，所以我对新兴市场整体看的倒也没有那么悲观。但是整体而言，不光新兴市场，发达国家也有它的问题。因为现在这个大的环境下，现在全世界有几个很大的结构性问题。第一个问题，能源问题一直是客观存在的。第二，债务问题一直也是客观存在的。第三，国内的民粹主义问题，在很多发达国家也是客观存在的。有能源、债务、国内政治问题的时候，这三者叠加起来，不光在新兴市场会发生，在发达国家也会发生。更重要的区分不是新兴市场还是发达国家，而是说哪个国家在能源、民粹、政治方面问题更大，这样的国家更可能出现一些问题。
屈宏斌：我们都知道工商银行不仅仅是国内最大的行，也是全球最大的银行，意味着它可能不仅在美国、欧美有相应的资产风险暴露，同时在新兴市场国家也有，对你来说，你觉得哪些亚洲或者其他新兴市场国家稍微值得